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上市公司并購模式及案例分析
企業(yè)開展對(duì)外并購?fù)顿Y時(shí)，往往更關(guān)注對(duì)投資標(biāo)的的選擇、投資價(jià)格的談判、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)等，這些是并購過程中非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，但有一個(gè)環(huán)節(jié)往往被擬開展并購的公司所忽略，即并購主體的選擇與設(shè)計(jì)。那么，下面是小編為大家分享上市公司并購模式及案例分析，歡迎大家閱讀瀏覽。
模式一：由上市公司作為投資主體直接展開投資并購。
優(yōu)勢(shì)：可以直接由上市公司進(jìn)行股權(quán)并購，無需使用現(xiàn)金作為支付對(duì)價(jià);利潤(rùn)可以直接在上市公司報(bào)表中反映。
劣勢(shì)：在企業(yè)市值低時(shí)，對(duì)股權(quán)稀釋比例較高;上市公司作為主體直接展開并購，牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風(fēng)險(xiǎn)承受、財(cái)務(wù)損益等因素，比較麻煩;并購后業(yè)務(wù)利潤(rùn)未按預(yù)期釋放，影響上市公司利潤(rùn)。
案例：藍(lán)色光標(biāo)的并購整合成長(zhǎng)之路
以上市公司作為投資主體直接展開投資并購是最傳統(tǒng)的并購模式，也是最直接有效驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的方式，如2012-2013年資本市場(chǎng)表現(xiàn)搶眼的藍(lán)色光標(biāo)，自2010年上市以來，其凈利潤(rùn)從6200萬元增長(zhǎng)至13年的4.83億元，4年時(shí)間利潤(rùn)增長(zhǎng)約7倍，而在將近5億元的盈利中，有一半以上的利潤(rùn)來自并購。
藍(lán)色光標(biāo)能夠長(zhǎng)期通過并購模式展開擴(kuò)張，形成利潤(rùn)增長(zhǎng)與市值增長(zhǎng)雙輪驅(qū)動(dòng)的良性循環(huán)，主要原因如下：
1.營銷傳播行業(yè)的行業(yè)屬性適合以并購方式實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)，并購后易產(chǎn)生協(xié)同，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)。
與技術(shù)型行業(yè)不同，營銷傳播行業(yè)是輕資產(chǎn)行業(yè)，核心資源是客戶，并購時(shí)的主要并購目的有兩項(xiàng)：一是拓展不同行業(yè)領(lǐng)域的公司和客戶，二是整合不同的營銷傳播產(chǎn)品。通過并購不斷擴(kuò)大客戶群體，再深入挖掘客戶需求，將不同公司的不同業(yè)務(wù)和產(chǎn)品嫁接到同一客戶上，從而可以有效擴(kuò)大公司的收入規(guī)模，提升盈利能力。因此，這樣的行業(yè)屬性使得藍(lán)色光標(biāo)并購后，因投后管理或并購后整合能力不足導(dǎo)致并購失敗，被收購公司業(yè)績(jī)無法得到釋放的可能性較小。
2.由于我國并購市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)存在較大估值差異，藍(lán)色光標(biāo)的快速并購擴(kuò)張帶來資本市場(chǎng)對(duì)其未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的高預(yù)期，從而帶動(dòng)股價(jià)的上漲，市值的躍升。市值的增長(zhǎng)使藍(lán)色光標(biāo)在并購時(shí)更具主動(dòng)權(quán)，因?yàn)閺哪撤N意義上講，高市值意味著上市公司擁有資本市場(chǎng)發(fā)鈔權(quán)。
3.利用上市超募資金迅速且密集展開行業(yè)內(nèi)并購，將募集資金“轉(zhuǎn)化為”高市值，再以發(fā)行股票的方式繼續(xù)展開后續(xù)并購與配套融資。
從藍(lán)色光標(biāo)上市后的并購支付方式可以看出，上市時(shí)，藍(lán)色光標(biāo)共募集資金6.2億元，公司賬面現(xiàn)金充裕，因此，公司上市后的并購幾乎都是以募集資金直接作為對(duì)價(jià)支付，2012年末至2013年初，超募資金基本使用完畢，而此時(shí)，公司市值已近百億，百億市值為藍(lán)色光標(biāo)在后續(xù)并購中帶來了更多主動(dòng)權(quán)，從2013年起，藍(lán)色光標(biāo)的并購標(biāo)的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，而公司憑借其高估值溢價(jià)多采用定增方式進(jìn)行收購。
模式二：由大股東成立子公司作為投資主體展開投資并購，待子業(yè)務(wù)成熟后注入上市公司。
優(yōu)勢(shì)：不直接在股份公司層面稀釋股權(quán);未來如果子業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好，可將資產(chǎn)注入至股份公司;通過此結(jié)構(gòu)在控股股東旗下設(shè)立一個(gè)項(xiàng)目“蓄水池”，公司可根據(jù)資本市場(chǎng)周期、股份公司業(yè)績(jī)情況以及子業(yè)務(wù)經(jīng)營情況有選擇的將資產(chǎn)注入上市公司，更具主動(dòng)權(quán);可以在子公司層面上開放股權(quán)，對(duì)被并購企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)而言，未來如果經(jīng)營良好，可以將資產(chǎn)注入上市公司，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)增值或直接在上市公司層面持股，實(shí)現(xiàn)上市，具有較高的激勵(lì)效果。
劣勢(shì)：規(guī)模有限，如成立全資子公司或控股子公司則需要大股東出資較大金額，如非控股則大股東喪失控制權(quán);子公司或項(xiàng)目業(yè)績(jī)不能納入股份公司合并報(bào)表，使得并購后不能對(duì)上市公司報(bào)表產(chǎn)生積極影響;公司需成立專門的并購團(tuán)隊(duì)開展項(xiàng)目掃描、并購談判、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等，對(duì)公司投資并購能力和人才儲(chǔ)備要求較高。
模式三：由大股東出資成立產(chǎn)業(yè)投資基金作為投資主體展開投資并購，待子業(yè)務(wù)成熟后注入上市公司。
除模式二所列優(yōu)勢(shì)外，還具有以下優(yōu)勢(shì)：
優(yōu)勢(shì)：大股東只需出資一部分，撬動(dòng)更多社會(huì)資本或政府資本展開產(chǎn)業(yè)投資并購;可以通過與專業(yè)的投資管理公司合作解決并購能力問題、投后管理問題等;可以通過基金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)與基金管理人共同決策，或掌握更多的決策權(quán)。
劣勢(shì)：大股東品牌力、信譽(yù)、影響力等較弱，可募集資金額規(guī)模可能受限;前期需要大股東出資啟動(dòng)，對(duì)大股東的出資有一定的要求。
案例：思科和紅杉資本的協(xié)同并購
思科堪稱硅谷新經(jīng)濟(jì)中的傳奇，過去20多年，其在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域創(chuàng)造了一個(gè)又一個(gè)奇跡，思科在其進(jìn)入的每一個(gè)領(lǐng)域都成為市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。反觀思科的成長(zhǎng)，幾乎可以視為一部高科技行業(yè)并購史的縮影，而其并購成長(zhǎng)模式離不開另一家偉大的公司：紅杉資本。
思科1984年創(chuàng)立于斯坦福大學(xué)，創(chuàng)始人夫婦一個(gè)是商學(xué)院計(jì)算機(jī)中心主任，一個(gè)是計(jì)算機(jī)系計(jì)算機(jī)中心主任，兩人最初的想法只是想讓兩個(gè)計(jì)算機(jī)中心聯(lián)網(wǎng)，1986年生產(chǎn)出第一臺(tái)路由器，讓不同類型的網(wǎng)絡(luò)可以互相聯(lián)接，由此掀起了一場(chǎng)通信革命。1999年思科在納斯達(dá)克上市。市值一度達(dá)到5500億美元，超過微軟，雄踞全球第一。
紅杉資本創(chuàng)始于1972年，是全球最大的VC，曾成功投資了蘋果、思科、甲骨文、雅虎、Google、Paypal等著名公司。紅杉累計(jì)投資了數(shù)百家公司，其投資的公司，總市值超過納斯達(dá)克市場(chǎng)總價(jià)值的10%。紅杉資本早期投資了思科，在很長(zhǎng)時(shí)間里是思科的大股東。被稱為互聯(lián)網(wǎng)之王的思科CEO錢伯斯就是當(dāng)時(shí)紅杉委派的管理層。
思科真正的強(qiáng)勢(shì)崛起，是在上市之后開始的;而并購重組正是它神話般崛起的基本路線。(思科在2001年之前就進(jìn)行了260起技術(shù)并購)。在IT行業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新日新月異、新團(tuán)隊(duì)新公司層出不窮。作為全球領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)硬件公司，思科最擔(dān)心的并不是朗訊、貝爾、華為、中興、北電、新橋、阿爾卡特等網(wǎng)絡(luò)公司的正面競(jìng)爭(zhēng)，而是顛覆性網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的出現(xiàn)。顛覆性技術(shù)一旦出現(xiàn)，自己的帝國就可能會(huì)在一夜之間土崩瓦解。因此思科把地毯式地掃描和并購這些新技術(shù)新公司，作為自己的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略和成長(zhǎng)路徑。
然而新技術(shù)新應(yīng)用在哪里?顛覆性的技術(shù)在哪里?它可能在任何地方，可能藏在全球各地的創(chuàng)業(yè)公司、實(shí)驗(yàn)室、甚至某個(gè)瘋狂創(chuàng)業(yè)者的家中(正如思科自己的創(chuàng)業(yè)背景)。因此，思科必須建立自己的“行業(yè)雷達(dá)”與“風(fēng)險(xiǎn)投資”功能，高度警惕，保持對(duì)新技術(shù)的獲悉。
但在實(shí)際操作中，對(duì)于大量出現(xiàn)的新技術(shù)應(yīng)用，作為上市公司，思科并不適合扮演VC角色，因?yàn)檫@牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風(fēng)險(xiǎn)承受、財(cái)務(wù)損益等因素。因此，思科需要一家VC與自己配合，共同來完成這個(gè)工作任務(wù)。
于是，風(fēng)險(xiǎn)基金紅杉，扮演起風(fēng)投和孵化的角色，與思科形成戰(zhàn)略聯(lián)盟、結(jié)伴成長(zhǎng)的關(guān)系。一方面，思科利用自己的技術(shù)眼光、產(chǎn)業(yè)眼光和全球網(wǎng)絡(luò)，掃描發(fā)現(xiàn)新技術(shù)公司，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行技術(shù)上和產(chǎn)業(yè)上的判斷，把項(xiàng)目推薦給紅杉投資。另一方面，紅杉對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資后，聯(lián)手思科對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行孵化和培育。若孵化失敗，就當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)。若孵化成功，企業(yè)成長(zhǎng)到一定階段，就溢價(jià)賣給思科，變現(xiàn)回收投資，或換成思科的股票，讓投資變相“上市”。
上述過程常態(tài)性地進(jìn)行，在全行業(yè)里地毯式地展開，思科將行業(yè)內(nèi)的創(chuàng)新技術(shù)和人才，一個(gè)個(gè)地整合進(jìn)來，企業(yè)神話般崛起，直取全球第一。而紅杉成了VC大王，名震IT行業(yè)，獲取了豐厚收益。
在這一模式中，各方各得其利，對(duì)于新技術(shù)公司而言：獲得了VC投資，贏得了存活和成長(zhǎng);而賣給思科，創(chuàng)業(yè)者實(shí)現(xiàn)了財(cái)富夢(mèng)想，而思科的大平臺(tái)也更有利于自己技術(shù)的創(chuàng)新和廣泛應(yīng)用;對(duì)于紅杉：依靠思科的技術(shù)眼光和全球網(wǎng)絡(luò)，源源不斷地發(fā)現(xiàn)并投資好項(xiàng)目。一旦孵化成功，能夠順利高價(jià)賣出，獲得高額回報(bào)，消化投資風(fēng)險(xiǎn);對(duì)于思科：充分利用自己的上市地位，用現(xiàn)金或股票支付，在全社會(huì)范圍整合了技術(shù)和人才，強(qiáng)化了自己的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，造就了產(chǎn)業(yè)和市值上的王者地位;而對(duì)于華爾街市場(chǎng)：思科的技術(shù)領(lǐng)先和高速成長(zhǎng)，成了明星股和大藍(lán)籌，拉動(dòng)了資金的流入和交易的活躍，促進(jìn)了納斯達(dá)克市場(chǎng)的繁榮。紅杉的選項(xiàng)和投資管理能力得到了業(yè)績(jī)的證明，資本市場(chǎng)持續(xù)地向紅杉供給資本。
模式四：由上市公司出資成立產(chǎn)業(yè)投資基金作為投資主體展開投資并購，待子業(yè)務(wù)成長(zhǎng)成熟后注入上市公司。
除具備模式二、模式三的優(yōu)勢(shì)外，還具備以下優(yōu)勢(shì)：
優(yōu)勢(shì)：可以利用上市公司的品牌力、影響力、信譽(yù)等撬動(dòng)更多社會(huì)資本與政府資本，更容易募集資金;上市公司的資金比較充裕，便于啟動(dòng)基金;不直接在股份公司層面稀釋股權(quán);可以通過股權(quán)比例和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將投資的子公司業(yè)績(jī)納入股份公司合并報(bào)表。
劣勢(shì)：由于我國資本市場(chǎng)環(huán)境與國外有很大不同，上市公司大股東或?qū)嶋H控制人很少是基金投資人，因此能夠依托大股東力量與上市公司形成模式三中所述產(chǎn)融互動(dòng)模式的公司非常少。而伴隨我國私募基金以及并購市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大成熟，越來越多的上市公司選擇與私募基金合作成立并購基金展開對(duì)外投資和收購，由并購基金扮演上市公司產(chǎn)業(yè)孵化器的角色，提前鎖定具有戰(zhàn)略意義的優(yōu)質(zhì)資源，待培育成熟后再注入上市公司。
案例：大康牧業(yè)攜手天堂硅谷，成立產(chǎn)業(yè)并購基金
2011年8月，湖南大康牧業(yè)股份有限公司與浙江天堂硅谷股權(quán)投資管理集團(tuán)有限公司共同成立專門為公司產(chǎn)業(yè)并購服務(wù)的并購基金，雙方合作后，自2012年至今 ，已先后與武漢和祥畜牧發(fā)展有限公司、湖南富華生態(tài)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司、武漢登峰海華農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司、慈溪市富農(nóng)生豬養(yǎng)殖有限公司達(dá)成收購及共同管理協(xié)議，主要合作模式為：由天堂硅谷和大康牧業(yè)共同管理被投資公司，其中天堂硅谷主要負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略規(guī)劃、行業(yè)研究分析、資源整合優(yōu)化等方面;大康牧業(yè)負(fù)責(zé)經(jīng)營方案及其日常經(jīng)營和管理等內(nèi)容，派駐專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)。
上市公司以這種方式展開并購，一方面擴(kuò)大了可調(diào)用資金規(guī)模，大康牧業(yè)僅用3000萬元即撬動(dòng)3億元現(xiàn)金用于自己的產(chǎn)業(yè)并購;第二，由并購基金直接收購被投公司股權(quán)無需經(jīng)過證監(jiān)會(huì)行政審批，極大的提高了并購效率;第三，通過與私募基金管理公司合作，在戰(zhàn)略研究、資源整合等方面與上市公司形成互補(bǔ);第四，在并購基金投資期間上市公司即介入經(jīng)營管理，降低了并購后整合階段可能給公司帶來的利潤(rùn)無法如其釋放的風(fēng)險(xiǎn)。
綜上所述，我國并購市場(chǎng)即將進(jìn)入爆發(fā)成長(zhǎng)期，上市公司必將成為其中一股非常重要的參與力量，上市公司應(yīng)將并購主體的選擇作為整個(gè)并購結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的重要一環(huán)，綜合評(píng)估自身資產(chǎn)、市值等情況，標(biāo)的企業(yè)盈利能力、成長(zhǎng)性、估值等情況，選擇、設(shè)計(jì)合適的并購主體開展并購，打開公司并購成長(zhǎng)的通路。
收購上市公司控股權(quán)無疑是一項(xiàng)極具技術(shù)含量的挑戰(zhàn)，主要有協(xié)議收購、要約收購、間接收購等五種模式。
一、協(xié)議收購
協(xié)議收購是最常見的收購方式。收購方以現(xiàn)金方式向上市公司原控股股東收購股權(quán)，比例通常在30%以內(nèi)，如果超過30%，則需發(fā)出要約收購。
這種模式下，若上市公司大股東為自然人且擔(dān)任董監(jiān)高等職務(wù)，因?yàn)樯鲜泄径O(jiān)高出售股權(quán)比例每年不能超過25%，同時(shí)離職后半年內(nèi)不得出售股份，導(dǎo)致收購過程變得漫長(zhǎng)。
案例：蘇州步步高收購大千生態(tài)（603955）
以現(xiàn)金方式協(xié)議收購大千生態(tài)（603955）18.09%股權(quán)，成為上市公司第一大股東。上市公司控股股東由大千投資變更為蘇州步步高，實(shí)際控制人由欒劍洪、范荷娣夫婦變更為張?jiān)础?/p>
這種方式對(duì)收購方的資金實(shí)力要求較高。如果收購方的資金實(shí)力不足，需要層層嵌套設(shè)計(jì)收購主體。
案例：李明通過設(shè)立基金收購探路者（300005）
李明持有通域合盈60%的股權(quán)，實(shí)際控制通域合盈，并通過通域合盈實(shí)際控制通域眾合、通域基金。因此，通域眾合、通域基金的實(shí)際控制人為李明。監(jiān)管對(duì)收購主體的要求越來越嚴(yán)格，采取類似方式的情形變得越來越少。
二、協(xié)議+要約收購
當(dāng)上市公司原控股股東的持股比例過高，收購29.99%股權(quán)尚不足以取得上市公司控制權(quán)時(shí)，收購方可能采取先協(xié)議收購29.99%，超過30%部分采取部分要約方式收購。
案例：中國生物制藥收購浩歐博（688656）
浩歐博原實(shí)控人持有股份68.29%，如果僅收購30%，收購方仍無法取得上市公司控制權(quán)。故采取了兩步走方案：
第一步：中國生物制藥先通過子公司輝煌潤(rùn)康收購浩歐博29.99%股權(quán)。
第二步：以第一步股份轉(zhuǎn)讓為前提，要約收購25.01%的股權(quán)。其中：原實(shí)控人繼續(xù)出售23.01%股權(quán)申報(bào)預(yù)受要約。
要約收購期限屆滿后，若預(yù)受要約股份的數(shù)量少于或等于本次預(yù)定要約收購股份數(shù)量，則收購人將按照收購要約約定的條件收購已預(yù)受要約的股份；若預(yù)受要約股份的數(shù)量超過23.01%，收購人按照同等比例收購預(yù)受要約的股份。
三、表決權(quán)委托
滬深交易所曾在2018年分別出臺(tái)《上市公司收購及股份權(quán)益變動(dòng)信息披露業(yè)務(wù)指引（征求意見稿）》，征求意見稿規(guī)定，對(duì)于委托表決權(quán)的，委托人和受托人視為一致行動(dòng)人。
根據(jù)《收購管理辦法》，一致行動(dòng)關(guān)系各方持股應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算，即如出售方與收購方在交易后持股合計(jì)超過30%且存在表決權(quán)委托關(guān)系，則收購方可能觸發(fā)要約收購。雖征求意見稿并未正式出臺(tái)，但在實(shí)踐中多參照?qǐng)?zhí)行。
情形1：通過協(xié)議直接轉(zhuǎn)讓股份的部分，無法拉開交易雙方的持股比例，交易雙方一般會(huì)結(jié)合標(biāo)的股份權(quán)屬情況、持股比例差異要求等，選擇搭配表決權(quán)委托或放棄的方式。
案例：匯金科技（300561）委托表決權(quán)淄博高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)
匯金科技實(shí)際控制人陳喆女士等與淄博高新國有資本投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“淄博國投”）于2023年2月4日簽署《關(guān)于珠海匯金科技股份有限公司之股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，陳喆女士、馬錚先生、瑞信投資擬將其合計(jì)持有公司65,621,595股股份（占協(xié)議簽署日公司總股本的20%）分兩次轉(zhuǎn)讓給淄博國投。
轉(zhuǎn)讓完成后陳喆、馬錚仍分別持有21.49%、10.62%的股份，持股比例較高。所以陳喆和馬錚簽署《關(guān)于不可撤銷地放棄表決權(quán)的承諾函》，將剩余股份表決權(quán)全部委托給淄博國投。
情形2：當(dāng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓受限或上市公司被立案調(diào)查時(shí)，原實(shí)控人可將表決權(quán)委托給新的控制方，讓其實(shí)施資本運(yùn)作，從而獲益。
案例：朗源股份（300175）將控制權(quán)委托給杭州行知
四、定向增發(fā)
通過參與上市公司定向增發(fā)成為第一大股東。上市公司董事會(huì)決議提前確定全部發(fā)行對(duì)象。
案例：珠海國資5.84億鎖價(jià)定增收購科恒股份（300340）控制權(quán)
交易條款
定增金額：股份認(rèn)購款58,401.00萬元定價(jià)基準(zhǔn)日：董事會(huì)決議公告日定增價(jià)格：發(fā)行價(jià)格為 9.27 元/股�？坪愎煞荻聲�(huì)決議公告日前 20 個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)＝?jīng)Q議公告日前 20 個(gè)交易日公司股票交易總額/定價(jià)基準(zhǔn)日前 20 個(gè)交易日公司股票交易總量。發(fā)行價(jià)格較定增停牌前收盤價(jià)12.01元/股折價(jià)22.81%。發(fā)行股數(shù)：6,300萬股發(fā)行后持股股份比例：22.90%
五、發(fā)行股份購買資產(chǎn)（資產(chǎn)換股份）
通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的形式，以資產(chǎn)換取上市公司股份，取得上市公司控制權(quán)。這種方式是定向增發(fā)的一種特殊形式。不同之處在于，收購方以資產(chǎn)作為支付方式，與現(xiàn)金認(rèn)購形成互補(bǔ)。
該模式在操作過程中要同時(shí)兼顧《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》等規(guī)定，相對(duì)而言更為復(fù)雜。
案例：中交集團(tuán)收購祁連山（600720）
祁連山（600720）向中交集團(tuán)下屬子公司中國交建、中國城鄉(xiāng)發(fā)行股份收購公路、市政設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)資產(chǎn)，也即中交集團(tuán)子公司以資產(chǎn)認(rèn)購上市公司股份。
交易完成后，中交集團(tuán)合計(jì)控制上市公司56%股權(quán)，成為上市公司新的實(shí)控人，實(shí)現(xiàn)了公路、市政設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的借殼上市。
案例：聞泰科技“曲線借殼上市”
收購上市公司控制權(quán)往往是幾種路徑的組合，比如協(xié)議轉(zhuǎn)讓與發(fā)行股份結(jié)合、協(xié)議轉(zhuǎn)讓與表決權(quán)委托結(jié)合、協(xié)議轉(zhuǎn)讓加要約收購等。此外，收購方案還與收購方的資金實(shí)力有關(guān)。如果收購方自身資金不足，可以通過其控制的公司或標(biāo)的公司來實(shí)施。
總的來說，收購上市公司是一項(xiàng)復(fù)雜而富有挑戰(zhàn)性的任務(wù)。它要求收購方及其聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)，不僅要有敏銳的市場(chǎng)洞察力，更要有扎實(shí)的政策理解和靈活的策略規(guī)劃能力。只有這樣，才能在政策的框架內(nèi)成功實(shí)現(xiàn)收購目標(biāo)。
作者介紹：維源并購平臺(tái)合作方黃衫豪客，一線投行從業(yè)人員，保薦代表人。
公司并購方案
一、企業(yè)并購概述
企業(yè)并購包括兼并和收購，通常是指一家企業(yè)通過各種方式取得另一家企業(yè)控制權(quán)的一種活動(dòng)。其模式主要有橫向并購、縱向并購和混合并購。
自1984年以來，我國企業(yè)并購經(jīng)歷了四個(gè)階段：自發(fā)并購階段（1984～1987年），企業(yè)希望通過并購得到發(fā)展;初步形成階段（1988年），并購從僅有的幾個(gè)少數(shù)城市向全國各個(gè)城市發(fā)展;第三階段（1989～1991年），發(fā)展平穩(wěn)，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成為主要?jiǎng)右?第四階段（1991年至今），企業(yè)并購得到迅速發(fā)展。同時(shí)，隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步完善，我國企業(yè)并購活動(dòng)日益頻繁，正在逐漸成為我國企業(yè)自我發(fā)展和擴(kuò)大的重要戰(zhàn)略之一。
二、我國企業(yè)并購現(xiàn)狀
首先，我國企業(yè)并購交易值持續(xù)上升。在國內(nèi)外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，我國企業(yè)并購日趨活躍，企業(yè)想要獲得更多的規(guī)模效益或?qū)崿F(xiàn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。近十年來，我國企業(yè)并購交易值在全球并購總額中占有不小的比例。但是雖然如此，我國仍缺乏規(guī)范運(yùn)作的中介結(jié)構(gòu)來幫助我國企業(yè)進(jìn)行成功并購，同時(shí)也會(huì)出現(xiàn)員工安置、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問題。
其次，外資并購欲望強(qiáng)烈。隨著我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，汽車、通訊、旅游、住房等需求熱點(diǎn)的興起、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，吸引了很多全球投資者的眼光，他們認(rèn)為中國是最具有吸引力的直接投資目的地。因此，促進(jìn)了我國企業(yè)并購的發(fā)展�？墒桥c此同時(shí)，企業(yè)文化的沖突、經(jīng)營和管理模式存在差異等問題也就浮出了水面。
最后，企業(yè)并購方式呈現(xiàn)多樣化。由于我國企業(yè)并購在交易市場(chǎng)經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展，其并購方式與之前相比也得到了很好的進(jìn)步，呈現(xiàn)了多樣化的并購方式。非上市公司的買殼上市和國外盛行的委托書收購都是當(dāng)前的主要收購方式之一。隨著國內(nèi)和外資并購的持續(xù)發(fā)展，還會(huì)出現(xiàn)其他更多的創(chuàng)新并購方式。但是，政府的過多干預(yù)和我國法律法規(guī)的不完善也逐漸成為了亟待解決的問題。
三、企業(yè)并購存在的問題
�。ㄒ唬┢髽I(yè)內(nèi)部存在的問題
1、企業(yè)文化沖突。一個(gè)人的文化是在多年的生活、教育、工作的影響下形成的，每個(gè)人的文化背景會(huì)存在很多差異，處在不同的文化背景的各方管理人員、員工，由于他們的價(jià)值觀念，思考問題的方式還有風(fēng)俗習(xí)慣等方面的差異，對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理方面的一些問題自然而然就存在著不同的態(tài)度和反應(yīng)，尤其是跨國并購的企業(yè)，由于受各國語言、文字、價(jià)值觀念等一系列文化差異的影響，不同文化領(lǐng)域的員工很可能會(huì)在行為和觀念上產(chǎn)生沖突。
2、經(jīng)營方式和管理模式的差異。每個(gè)企業(yè)的經(jīng)營方式和管理模式也會(huì)有很大的差異，而在企業(yè)并購之后，并不能很快地整合在一起，還需要很長(zhǎng)的一段時(shí)間去適應(yīng)。在這段時(shí)間里，沖突是很有可能產(chǎn)生的。例如，自認(rèn)為處于優(yōu)勢(shì)的并購企業(yè)，他們要求被并購的企業(yè)必須按照他們的經(jīng)營方式或者管理模式來行事，卻不管他們的決定是否正確，這樣的優(yōu)越感往往會(huì)限制了他們自己的正確思維，而被并購的企業(yè)因?yàn)槭チ嗽械氖褂梅绞�、處理事�?wù)的權(quán)利，自然會(huì)對(duì)并購企業(yè)產(chǎn)生抵觸情緒，如果處理的不好，企業(yè)之間的沖突也會(huì)進(jìn)一步加大。
3、員工的安置問題。在企業(yè)并購的過程中，員工的安置問題是企業(yè)并購首要解決的問題。它既關(guān)系到員工的個(gè)人利益，也關(guān)系到了目標(biāo)企業(yè)的順利交接以及社會(huì)的穩(wěn)定。
4、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。企業(yè)在并購的過程中會(huì)由于諸多不確定因素的影響而使企業(yè)并購預(yù)期價(jià)值與實(shí)際價(jià)值產(chǎn)生偏離從而導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。并購前期，企業(yè)可能會(huì)因?yàn)閷?duì)目標(biāo)企業(yè)的調(diào)查不夠深入，從而過高地估價(jià)目標(biāo)企業(yè)，還有可能忽視了目標(biāo)企業(yè)的負(fù)債、訟訴糾紛等風(fēng)險(xiǎn)。并購中期很有可能會(huì)面臨融資風(fēng)險(xiǎn)和資金使用風(fēng)險(xiǎn)。并購整合期會(huì)因?yàn)楦鞣N風(fēng)險(xiǎn)綜合作用而產(chǎn)生財(cái)務(wù)組織機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)、理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)行為人風(fēng)險(xiǎn)等不同類型的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以，并購企業(yè)必須采取有效措施來降低或避免這些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
�。ǘ┢髽I(yè)外部存在的問題
1、政府干預(yù)過多和政策法規(guī)不完善。首先，政府在公司并購中起到了相當(dāng)重要的角色。企業(yè)選擇并購是為了更好的生存和發(fā)展，但是，在我國，政府干預(yù)企業(yè)并購的現(xiàn)象卻比較嚴(yán)重，很多企業(yè)選擇并購并不是出于純粹的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)因，而是政府在很大程度上代替了企業(yè)的動(dòng)機(jī)。政府干預(yù)企業(yè)并購的主要目的是幫助它們擺脫虧損的局面，使企業(yè)走出經(jīng)營的困境，緩解政府的財(cái)政壓力。但是如果政府的過多干預(yù)或是出現(xiàn)有人暗箱操作，反而會(huì)阻礙公司的發(fā)展;其次，我國有關(guān)公司并購的政策法規(guī)并不健全，在行政法規(guī)、部門規(guī)則和地方政府文件中只有很少的一部分對(duì)公司并購起到了調(diào)整和規(guī)范作用。
2、缺乏規(guī)范運(yùn)作的中介機(jī)構(gòu)。一些中介機(jī)構(gòu)不規(guī)范、不客觀的操作，沒有很好地發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)在并購中的咨詢服務(wù)作用。企業(yè)的并購需要涉及很多方面，而且具有高度的專業(yè)性。這就需要有關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)的密切合作。參與企業(yè)并購的中介機(jī)構(gòu)主要有投資銀行、并購經(jīng)紀(jì)人與顧問公司、會(huì)計(jì)律師事務(wù)所等。它們?cè)诰唧w的并購操作過程中主要進(jìn)行前期調(diào)查、資產(chǎn)評(píng)估、財(cái)務(wù)審計(jì)、并購價(jià)格的確定、并購方案的設(shè)計(jì)、談判、協(xié)議執(zhí)行等。只有服務(wù)機(jī)構(gòu)專業(yè)才能保證并購的成功。在西方企業(yè)的并購中主要有投資銀行或財(cái)務(wù)咨詢公司參與。而我國投資銀行的主要業(yè)務(wù)卻集中在證券發(fā)行承銷的一級(jí)市場(chǎng)中，并不是企業(yè)并購當(dāng)中。所以，它在企業(yè)并購當(dāng)中還沒有發(fā)揮出充分的作用。另外，我國的會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供的服務(wù)過于單一也沒能為并購有效發(fā)揮作用。
四、解決措施
�。ㄒ唬┢髽I(yè)內(nèi)部問題的解決措施
1、高度重視企業(yè)文化整合。企業(yè)并購并不是一件很容易的事情。并且不僅僅是企業(yè)間有形資源的優(yōu)化組合，也是企業(yè)無形資源的整合。為了企業(yè)順利的并購，就要高度重視企業(yè)的文化整合。在并購之前，要了解雙方企業(yè)的文化差異。如果是跨地區(qū)的并購，更要清楚各企業(yè)所在地區(qū)的社會(huì)、民族、地區(qū)文化等，以減少企業(yè)文化沖突的發(fā)生。也要加強(qiáng)員工對(duì)不同企業(yè)環(huán)境、企業(yè)文化的適應(yīng)性。每個(gè)員工所面臨的企業(yè)環(huán)境、企業(yè)文化不可能是一成不變的，所以要訓(xùn)練員工適應(yīng)各種變化的能力。加強(qiáng)不同企業(yè)文化、企業(yè)環(huán)境間員工的溝通和理解，有利于企業(yè)的順利并購。再有一種很普遍的整合方法就是重塑新的企業(yè)文化。因?yàn)椴还芤粋�(gè)企業(yè)的文化多么的占有優(yōu)勢(shì)，也不可能讓每一位員工都很快地適應(yīng)，可以通過不同文化的相互接觸、交流、吸收、浸透融為一體，塑造出一種新的企業(yè)文化，這種新的企業(yè)文化是以原有的優(yōu)質(zhì)企業(yè)文化為基礎(chǔ)，吸收其他文化的某些科學(xué)成分，從而達(dá)到理想的并購效果。
2、優(yōu)化經(jīng)營方式和管理模式。在企業(yè)并購之前，兩家企業(yè)必定會(huì)存在經(jīng)營方式和管理模式的不同，所以在企業(yè)并購之后，要選擇適合企業(yè)今后發(fā)展的經(jīng)營方式和管理模式，而不是直接地運(yùn)用處于優(yōu)勢(shì)企業(yè)的經(jīng)營方式和管理模式。因?yàn)閮?yōu)勢(shì)企業(yè)的經(jīng)營方式和管理模式并不一定適用于其他企業(yè)。真正的優(yōu)化應(yīng)該是選擇兩家企業(yè)管理模式的優(yōu)點(diǎn)，剔除其缺點(diǎn)，進(jìn)一步優(yōu)化，得到兩家企業(yè)都適用的經(jīng)營方式和管理模式，這樣企業(yè)的并購才算成功。
3、合理解決員工安置問題。并購中要加強(qiáng)與被購方員工的溝通，消除其戒備心理和不滿情緒，及時(shí)澄清員工普遍關(guān)心的諸如工資待遇、福利方面的問題。對(duì)于想要裁減的人員要妥善處理，防止敵對(duì)情緒和不穩(wěn)定因素發(fā)生。
4、對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格評(píng)估。企業(yè)并購前要聘請(qǐng)專業(yè)人員和機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行嚴(yán)格審查，全面查清目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)，了解是否存在沒有列入債務(wù)清單的債務(wù)，避免給并購企業(yè)帶來損失。并購過程中要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)信息進(jìn)行調(diào)查和證實(shí)，全面分析目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力，合理預(yù)期未來收益能力。還應(yīng)該使用恰當(dāng)?shù)墓纼r(jià)方法，根據(jù)并購的特點(diǎn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。
�。ǘ┢髽I(yè)外部問題的解決措施
1、規(guī)范政府在企業(yè)并購中的干預(yù)和完善我國政策法規(guī)。首先，政府的首要任務(wù)是做好國有資產(chǎn)的管理工作，搞好國民經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，而不是過多的干預(yù)企業(yè)并購。政府主要擔(dān)任社會(huì)管理者的角色，只要執(zhí)行和監(jiān)督好對(duì)企業(yè)并購具有普遍性指導(dǎo)意義的政策、法規(guī)就行了。只有這樣才不會(huì)發(fā)生政企不分的現(xiàn)象，才不會(huì)違反經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)律。有利于企業(yè)的健康發(fā)展和社會(huì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的進(jìn)一步深化，政府和企業(yè)才能在法律上平等，這也是社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制真正建立起來的前提;其次，我國有必要制定完善的相關(guān)法律法規(guī)政策來規(guī)范企業(yè)的并購活動(dòng)。比如，制定《公司并購法》、《反壟斷法》等，通過這些法律的制定，完善我國關(guān)于并購在方式、員工安置等其他問題上的不規(guī)范行為。這樣一來，我國公司并購才能有法可依，才能健康地運(yùn)行。
2、建立完善的中介機(jī)構(gòu)。我國相對(duì)于其他西方國家來說，缺乏專門為企業(yè)并購服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。西方國家的主要中介機(jī)構(gòu)有投資銀行或服務(wù)咨詢公司等。所以，我國也要建立類似的中介機(jī)構(gòu)，為公司并購提供整套的服務(wù)，包括提供信息服務(wù)、設(shè)計(jì)并購方案、提供資金支持等。有了這樣規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)，我國的公司并購才會(huì)成功。
五、結(jié)論
20世紀(jì)90年代以來，經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快，企業(yè)并購風(fēng)起云涌。企業(yè)并購是一項(xiàng)具有高科技內(nèi)涵的、企業(yè)為了生存發(fā)展而選擇的一種戰(zhàn)略。如果企業(yè)并購成功，會(huì)獲得巨大的收益。但是，收益越大，風(fēng)險(xiǎn)也就越大，戰(zhàn)略上的失誤往往會(huì)造成經(jīng)濟(jì)上的巨大損失，甚至造成企業(yè)破產(chǎn)。因此，根據(jù)在市場(chǎng)上的地位及其目標(biāo)、機(jī)會(huì)和資源，確定一個(gè)科學(xué)而有可行的并購戰(zhàn)略非常重要。無論是在企業(yè)文化、經(jīng)營方式和管理模式、員工安置問題、政府干預(yù)、政策法規(guī)還是中介機(jī)構(gòu)等方面，都要做到小心謹(jǐn)慎，防微杜漸，避免出現(xiàn)失誤。只有這樣，企業(yè)的并購才會(huì)最終實(shí)現(xiàn)成功。
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