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基于價(jià)值視角的財(cái)務(wù)治理
【摘要】20世紀(jì)90年代中期以來，以企業(yè)價(jià)值為基礎(chǔ)的企業(yè)治理模式逐漸受到西方企業(yè)界的認(rèn)可和推崇。事實(shí)已經(jīng)證實(shí)，采用這一極具科學(xué)前沿意義的新的企業(yè)治理模式，對(duì)于優(yōu)化企業(yè)的治理行為、保障企業(yè)的長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展具有十分重大的意義。本文從財(cái)務(wù)治理的基本概念出發(fā)，研究了當(dāng)前居于主流地位的基于股東價(jià)值的公司財(cái)務(wù)治理和基于利益相關(guān)者價(jià)值的公司財(cái)務(wù)治理兩種模式。針對(duì)我國當(dāng)前國企改革的實(shí)踐，指出應(yīng)鑒戒基于利益相關(guān)者價(jià)值的治理模式，在公司財(cái)務(wù)治理中發(fā)揮利益相關(guān)者共同治理和相機(jī)治理的作用。【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)治理；股東價(jià)值；利益相關(guān)者價(jià)值
在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)若想生存和發(fā)展，必須使自身價(jià)值在市場(chǎng)中得到承認(rèn)，并不斷尋求價(jià)值增加的途徑，而公司價(jià)值的增加離不開良好的公司治理和公司治理。隨著經(jīng)濟(jì)金融化的不斷發(fā)展和企業(yè)外部融資行為的日趨復(fù)雜化，投資者與信貸者對(duì)企業(yè)績(jī)效的關(guān)注越來越系統(tǒng)化、嚴(yán)密化。各國的公司治理實(shí)踐也發(fā)生了深刻的變化，越來越多的投資者和公司的決策者熟悉到，良好的公司治理——尤其是財(cái)務(wù)治理是企業(yè)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力和進(jìn)步經(jīng)營績(jī)效的必要條件，是保護(hù)所有者和其他利益相關(guān)者，保證現(xiàn)代市場(chǎng)體系有序、高效運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)。
本文以公司財(cái)務(wù)治理的含義為切進(jìn)點(diǎn)，以為財(cái)務(wù)治理是一個(gè)多角度、多層次的概念。由于價(jià)值創(chuàng)造一直是現(xiàn)代企業(yè)的基本經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，基于價(jià)值的財(cái)務(wù)治理究竟是為誰創(chuàng)造價(jià)值、理論基礎(chǔ)是什么、其治理模式如何、適用于怎樣的具體環(huán)境等都是本文將要探討的題目。筆者結(jié)合我國國企改革的具體實(shí)踐，針對(duì)我國目前的具體國情、企情，提出在當(dāng)前的國企改革過程中，在我國國有企業(yè)的財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)建設(shè)中應(yīng)適當(dāng)鑒戒基于利益相關(guān)者價(jià)值的財(cái)務(wù)治理模式，在財(cái)務(wù)治理中發(fā)揮利益相關(guān)者共同治理和相機(jī)治理作用。
一、財(cái)務(wù)治理和基于價(jià)值視角的財(cái)務(wù)治理
界定公司財(cái)務(wù)治理的概念首先必須明確公司財(cái)務(wù)治理和財(cái)務(wù)治理的區(qū)別。財(cái)務(wù)治理主要從宏觀上對(duì)財(cái)務(wù)治理中所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)關(guān)系進(jìn)行指導(dǎo)、監(jiān)視、控制和制衡，保證治理的公道性和有效性，是一種制衡機(jī)制；財(cái)務(wù)治理則是在財(cái)務(wù)治理框架下，具體進(jìn)行財(cái)務(wù)運(yùn)作和經(jīng)營活動(dòng)，是一種運(yùn)行機(jī)制。財(cái)務(wù)治理與財(cái)務(wù)治理的聯(lián)系是：財(cái)務(wù)治理和財(cái)務(wù)治理共同構(gòu)成了完整的公司財(cái)務(wù)系統(tǒng)，二者對(duì)公司的財(cái)務(wù)活動(dòng)和財(cái)務(wù)關(guān)系的處理具有內(nèi)在的同一性和一貫性�，F(xiàn)階段，理論界對(duì)財(cái)務(wù)治理的定義還沒有同一的說法，但比較流行的觀點(diǎn)從現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論進(jìn)手，提出了財(cái)權(quán)流是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)治理本質(zhì)的恰當(dāng)表述。以為公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容和主要方面，它以產(chǎn)權(quán)中的核心部分——財(cái)權(quán)為基本紐帶，通過財(cái)權(quán)的活動(dòng)和分配以進(jìn)步企業(yè)理財(cái)效益。
基于價(jià)值視角的財(cái)務(wù)治理就是將創(chuàng)造價(jià)值和實(shí)現(xiàn)價(jià)值作為財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)，使價(jià)值增長和價(jià)值實(shí)現(xiàn)貫串于財(cái)務(wù)治理的始終，保證基于價(jià)值的財(cái)務(wù)治理處于正確的運(yùn)營軌道。那么，基于價(jià)值視角的財(cái)務(wù)治理是為誰創(chuàng)造價(jià)值和實(shí)現(xiàn)價(jià)值呢？其本質(zhì)題目就在于財(cái)權(quán)在哪些利益主體之間分配�？紤]到目前比較流行的公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的主流模式為以英美為代表的“股權(quán)至上”模式和以德日為代表的利益相關(guān)者模式，所以，基于價(jià)值的財(cái)務(wù)治理也主要研究基于股東價(jià)值的公司財(cái)務(wù)治理和基于利益相關(guān)者價(jià)值的公司財(cái)務(wù)治理模式。本文試圖通過對(duì)這兩種公司治理模式的梳理、評(píng)述和比較，明確兩種基于價(jià)值公司治理模式的理論基礎(chǔ)、治理環(huán)境和治理特征，為完善我國國有公司財(cái)務(wù)治理模式提供理論支撐和方法保證。
二、基于股東價(jià)值與利益相關(guān)者價(jià)值的公司財(cái)務(wù)治理
�。ㄒ唬┗诠蓶|價(jià)值的財(cái)務(wù)治理
基于股東價(jià)值的財(cái)務(wù)治理就是以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化為財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)，使價(jià)值增值和價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化的理念貫串于財(cái)務(wù)治理的過程，從而保證基于價(jià)值的治理處于正確的運(yùn)營軌道的一種公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)。
基于股東價(jià)值的公司財(cái)務(wù)治理遵循的是“資本雇傭勞動(dòng)”的邏輯，以為物質(zhì)資本的提供者——股東完全擁有企業(yè)所有權(quán)，企業(yè)所有權(quán)在委托代理關(guān)系中指的是企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，而人力資本對(duì)企業(yè)財(cái)富創(chuàng)造的作用不明顯，專用性也相對(duì)較弱，使得物質(zhì)資本所有者在企業(yè)的權(quán)利博弈中處于有利地位，債權(quán)人由于讓渡的僅僅是財(cái)務(wù)資源有限時(shí)期的使用權(quán)，股東便當(dāng)仁不讓地成為企業(yè)的所有者。這種治理模式的特點(diǎn)在于：公司的利益就是股東的利益，所以，有關(guān)公司財(cái)產(chǎn)的一切權(quán)益均屬于股東。
隨著產(chǎn)權(quán)觀念的變化，股東財(cái)富最大化已不能滿足企業(yè)的發(fā)展要求，在實(shí)踐過程中暴露出一些不足之處：1.股東財(cái)富最大化一味夸大股東的利益，并不能很好地兼顧其他利益相關(guān)者的利益，從而可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資源得不到最優(yōu)化配置。2.如何正確計(jì)量股東財(cái)富最大化仍然是需要理論界探討的一個(gè)題目。目前比較流行的觀點(diǎn)以為，可以通過股票的市場(chǎng)價(jià)格來計(jì)量，但這種方法只適用于上市公司。在沒有發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)的背景下，尤其是在以投機(jī)為主的證券市場(chǎng)中，股價(jià)并不必然代表市場(chǎng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的客觀評(píng)價(jià)。即便證券市場(chǎng)有效，影響股價(jià)變動(dòng)的因素并非只有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)，還包括投資者心理預(yù)期及經(jīng)濟(jì)政策、政治形勢(shì)等理財(cái)環(huán)境，因而帶有很大的波動(dòng)性，易使股東財(cái)富最大化失往公正的標(biāo)準(zhǔn)和同一衡量的客觀標(biāo)準(zhǔn)。3.股東本位主義已開始動(dòng)搖，股東不再是企業(yè)唯一的產(chǎn)權(quán)所有者。大企業(yè)的股東擁有對(duì)自己財(cái)務(wù)資本的完全產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)，他們通過股票的買賣行使其產(chǎn)權(quán)；經(jīng)理擁有對(duì)自己治理知識(shí)的完全產(chǎn)權(quán)和支配權(quán)，他們?cè)诟呒?jí)勞務(wù)市場(chǎng)上買賣自己的知識(shí)和能力。股份公司并不是什么所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，而是財(cái)務(wù)資本和經(jīng)理知識(shí)能力資本這兩種資本及其所有權(quán)之間的復(fù)雜合約。
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基于利益相關(guān)者價(jià)值的財(cái)務(wù)治理就是以實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者團(tuán)體價(jià)值最大化為目標(biāo)，使價(jià)值增值和實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的理念貫串于財(cái)務(wù)治理的過程，從而保證基于價(jià)值的治理處于正確的運(yùn)營軌道的一種財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)。
利益相關(guān)者理論的研究起源于20世紀(jì)80年代，在各種理論紛爭(zhēng)和實(shí)踐發(fā)展的背景下，以弗里曼、多納德遜、布萊爾、米切爾為代表的一批經(jīng)濟(jì)學(xué)家、治理學(xué)家提出了利益相關(guān)者理論。他們以為，利益相關(guān)者通過投進(jìn)或參與，對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展注進(jìn)了一定的專用性投資以后，或是為企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)付出了代價(jià)，或是分擔(dān)了一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的經(jīng)營決策和公司治理架構(gòu)中必須要考慮他們的利益，并給予他們相應(yīng)的發(fā)言權(quán)，否則他們就會(huì)威脅撤出其投資，從而影響企業(yè)的生存和發(fā)展。因此，所謂利益相關(guān)者治理模式就是結(jié)合了“共同治理”（不僅要重視股東的利益，夸大經(jīng)營者的權(quán)威，還要關(guān)注其他利益相關(guān)者的實(shí)際參與）和“相機(jī)治理”（相對(duì)于不同的企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)，對(duì)應(yīng)著不同的企業(yè)剩余權(quán)安排）的公司治理模式。
公司既是商事主體又是利益主體的聚焦點(diǎn)。在公司中存在著公司整體利益和各利益主體的個(gè)體利益，個(gè)體利益中除了股東利益之外還有非股東利益（經(jīng)營者、債權(quán)人、消費(fèi)者、職工等的利益）。以利益為紐帶把股東、經(jīng)營者、職工、債權(quán)人等聯(lián)系在一起使利益主體多元化以及利益關(guān)系復(fù)雜化，各利益相關(guān)者的利益沖突在所難免，即使在同一類利益相關(guān)者中，比如大股東與小股東之間也會(huì)有利益沖突。這種情況在一個(gè)人或一個(gè)緊密的股東聯(lián)合擁有公司的控股比例的股份時(shí)很可能發(fā)生。此時(shí)，在占主導(dǎo)地位的股東和其他剩余股東之間會(huì)存在潛伏的不和。如何協(xié)調(diào)好眾多利益相關(guān)者的利益要求是企業(yè)公司治理架構(gòu)安排的一項(xiàng)基本工作。利益相關(guān)者公司治理以為：公司是利益相關(guān)者之間相互關(guān)系的聯(lián)結(jié)，一個(gè)成功的公司必須依靠一種協(xié)商的機(jī)制來履行它與其利益相關(guān)者之間所存在的各種顯性契約和隱性契約。隨著時(shí)代的變化，現(xiàn)代企業(yè)中的剩余權(quán)安排不再是集中對(duì)稱地分布于物質(zhì)資本所有者之中了，剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)在更大范圍內(nèi)的分享和讓渡已經(jīng)成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。因此，那種將公司治理僅僅理解為物質(zhì)資本所有者為實(shí)現(xiàn)其利益要求而設(shè)計(jì)的一套制度安排的看法，既不符公道論的發(fā)展，也與現(xiàn)實(shí)相悖。尤其20世紀(jì)60年代以后全球企業(yè)普遍碰到了一系列的現(xiàn)實(shí)題目，如企業(yè)倫理題目、員工糾紛題目、企業(yè)環(huán)境治理題目等，從而催生了利益相關(guān)者理論的迅速成長。
企業(yè)利益相關(guān)者理論要求以企業(yè)價(jià)值最大化作為公司財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)，實(shí)在質(zhì)是在保持企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的不斷增長，以便公道地滿足利益相關(guān)者的利益要求。企業(yè)價(jià)值最大化從現(xiàn)代企業(yè)理論出發(fā)，著重夸大在企業(yè)價(jià)值增長中滿足利益相關(guān)者的利益要求，是企業(yè)整體價(jià)值觀。它的優(yōu)越性體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：1.企業(yè)價(jià)值不僅僅是股東財(cái)富的價(jià)值，而是包括股東在內(nèi)所有相關(guān)者的利益。一個(gè)企業(yè)的價(jià)值增加不應(yīng)該僅僅使股東受益，而且應(yīng)該使所有的利益相關(guān)者獲利。進(jìn)進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代之后，只有當(dāng)所有利益相關(guān)者的權(quán)益得到保證并不斷增長時(shí)，企業(yè)才是有效率的和成功的。2.企業(yè)整體價(jià)值的概念夸大的不僅僅是財(cái)務(wù)的價(jià)值，而是將組織結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)、采購、生產(chǎn)、技術(shù)、市場(chǎng)營銷、人力資源、產(chǎn)權(quán)運(yùn)作等各方面整合的結(jié)果。3.企業(yè)整體價(jià)值的體現(xiàn)，不是基于已經(jīng)獲得的市場(chǎng)份額和利潤數(shù)據(jù)，而是基于與適度風(fēng)險(xiǎn)相匹配的已經(jīng)獲得和可能獲得的現(xiàn)金流量。
三、基于價(jià)值的公司財(cái)務(wù)治理對(duì)國有企業(yè)改革的啟示
基于以上分析，筆者以為在我國當(dāng)前情況下，基于利益相關(guān)者的財(cái)務(wù)治理有助于進(jìn)步國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)效率。一方面，共同治理有助于克服國有企業(yè)中存在的“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象。在公司董事會(huì)中適當(dāng)加進(jìn)債權(quán)人、職工、非國有股東等利益相關(guān)者代表，共同治理要求重大決策由董事會(huì)成員集體表決、集體決策、集體負(fù)責(zé)，監(jiān)事會(huì)則代表除經(jīng)營者以外的利益相關(guān)者的利益，獨(dú)立地監(jiān)視董事會(huì)及經(jīng)理職員的行為；另一方面，共同治理也有助于克服政府的“廉價(jià)投票權(quán)”題目，通過引進(jìn)職工、債權(quán)人和非國有股東的共同治理，在客觀上弱化了政府的監(jiān)視失靈題目。國有企業(yè)的基于利益相關(guān)者的治理應(yīng)該包括：
�。ㄒ唬┏鲑Y者的財(cái)務(wù)治理
當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)下降或經(jīng)營者有不良行為時(shí)，出資者可先通過監(jiān)事會(huì)加以制止；假如監(jiān)事會(huì)無法制止，就要采取召開臨時(shí)股東大會(huì)進(jìn)行表決、“用腳投票”對(duì)并購行動(dòng)給予支持等相機(jī)治理措施。
�。ǘ┲卫韺拥呢�(cái)務(wù)治理
財(cái)務(wù)相機(jī)治理要處理的核心題目是監(jiān)視和處罰經(jīng)營者，目的在于強(qiáng)化董事和經(jīng)理職員的約束機(jī)制。但這不即是經(jīng)營者沒有反監(jiān)視的權(quán)利，由于企業(yè)績(jī)效的艱險(xiǎn)也可能是技術(shù)、政策或市場(chǎng)原因造成的。對(duì)于債權(quán)人、股東甚至職工來說，很難把低效益的主客觀誘因區(qū)分開來。換句話說，經(jīng)營者具有企業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)景的更正確的判定。在這種信息不對(duì)稱的條件下，答應(yīng)經(jīng)營者收購企業(yè)將是可行的再生手段。同時(shí)，經(jīng)營者收購也是出于無奈，要保住己有的權(quán)力，必須抵制他人接管。這樣，一旦企業(yè)被成功收購，對(duì)經(jīng)營者就構(gòu)成財(cái)富約束，他就有動(dòng)力拯救企業(yè)。我國的破產(chǎn)法只答應(yīng)上級(jí)主管部分進(jìn)行企業(yè)整頓，沒有考慮經(jīng)營者直接與債權(quán)人和解，這是一大缺陷。筆者建議企業(yè)重組過程中，增加經(jīng)營者收購的程序，但對(duì)于國有企業(yè)的治理層收購應(yīng)留意避免國有資產(chǎn)的流失。
�。ㄈ﹩T工的財(cái)務(wù)治理
當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)下降或經(jīng)營者有損害企業(yè)利益的行為時(shí)，員工可采取一定的相機(jī)治理措施。如要求董事會(huì)更換經(jīng)理職員；提議召開臨時(shí)股東大會(huì)更換董事；提議召開臨時(shí)職代會(huì)罷免經(jīng)營者，必要時(shí)還可以通過工會(huì)起訴違法的經(jīng)營者；以員工收購為基礎(chǔ)的企業(yè)重組等。
�。ㄋ模﹤鶛�(quán)人的相機(jī)治理
債權(quán)人（銀行）一般都會(huì)與企業(yè)簽訂債務(wù)合約，而債務(wù)合約是標(biāo)準(zhǔn)的相機(jī)治理安排。假如債務(wù)人有償債能力，債權(quán)人一般不加以干預(yù)；一旦債務(wù)人出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，債權(quán)人就要申請(qǐng)破產(chǎn)。常見的債權(quán)人相機(jī)治理程序?qū)嵲谑且环N破產(chǎn)程序。我國2006 年新頒布的《破產(chǎn)法》給了企業(yè)重整的機(jī)會(huì)，但是我國的破產(chǎn)程序并未明確賦予債權(quán)人重組企業(yè)的權(quán)力。所以，完善《破產(chǎn)法》，給債權(quán)人相應(yīng)的治理權(quán)利是我國破產(chǎn)法急需解決的題目。
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