資本運營管理中的風險與防范

　　引導(dǎo)語：資本運營風險包括:體制風險、經(jīng)營風險、市場風險、法律法規(guī)風險等。資本運營風險的來源主要由資本運營的特點所決定:即資本運營的風險性、資本運營的復(fù)雜性、資本運營的擴張性、資本運營的挑戰(zhàn)性。

　　一、資本運營面臨的風險

　　企業(yè)資本運營存在著風險,這是企業(yè)資本運營特點所決定的。資本運營風險主要表現(xiàn)在:

　　第一,體制風險。企業(yè)進行資本運營有其自身明確的動因,這個動因必須表現(xiàn)為經(jīng)濟動因,以追求經(jīng)濟效益為前提。但在我國企業(yè)資本運營過程中,市場經(jīng)濟體制尚處在逐步完善的階段,國家在進行資本運營時強調(diào)盤活國有資產(chǎn)、促進國有企業(yè)改革,帶有較大程度的行政色彩,許多企業(yè)的資本運營都是出于政府部門的強行捏合而最終實現(xiàn)的,重組雙方常常缺乏利益沖動而缺少重組動機,導(dǎo)致管理層對重組后的企業(yè)發(fā)展和經(jīng)營管理缺乏了解,并難以適應(yīng)長期的運作,從而使企業(yè)資本運營在一開始便潛伏下風險隱患。第一,由于企業(yè)缺乏資本運營方面的人才,使資本運營的規(guī)模和質(zhì)量受到制約。目前,我國投資銀行的經(jīng)營運作才剛剛起步,缺乏具有較高素質(zhì)的人才,制約著整個證券業(yè)和并購業(yè)務(wù)的發(fā)展,而一哄而上的大規(guī)模重組事件的快速涌現(xiàn),在缺乏質(zhì)量保證的前提下,必然會給企業(yè)后期的發(fā)展埋下潛在的隱患。第二,政府依靠行政手段對企業(yè)進行重組時所采取的大包大攬的做法,比如以非經(jīng)濟目標代替經(jīng)濟目標,過分強調(diào) 優(yōu)幫劣、強管弱、富扶貧 的解困行為等,背離了市場原則,給企業(yè)發(fā)展帶來了風險。第三,被并購企業(yè)人員的安置因體制影響,常常被作為重組時的一項重要附加條件。這種接收或重組本身為重組企業(yè)的后續(xù)發(fā)展埋下了潛在的風險。

　　第二,經(jīng)營風險。經(jīng)營風險是指重組者在并購?fù)瓿珊?無法使整個企業(yè)集團產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、市場份額效應(yīng)以及實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和經(jīng)驗共享互補等效果,甚至整個企業(yè)集團還遭受被并購進來的新公司的經(jīng)營

　　拖累。企業(yè)搞資本運營,首先要對自身的綜合素質(zhì)和市場狀況有一個清醒的認識,要充分考慮被兼并企業(yè)的生產(chǎn)要素與本企業(yè)生產(chǎn)要素的協(xié)同性。還要考慮被兼并企業(yè)產(chǎn)品的市場前景。如果被兼并企業(yè)產(chǎn)品市場發(fā)生變化,企業(yè)將面臨很大風險。

　　在經(jīng)營風險體現(xiàn)為生產(chǎn)要素質(zhì)量不高的同時,在很大程度上還表現(xiàn)為企業(yè)的經(jīng)營管理水平和生產(chǎn)能力方面。尤其是當企業(yè)實行多元化經(jīng)營、進入較為生疏領(lǐng)域的時候,更需要把管理能力能否適應(yīng)新領(lǐng)域的要求放在至關(guān)重要的地位。否則的話,企業(yè)進行多元化經(jīng)營借以分散風險的目的非但不能達到,弄不好反受管理風險之累。

　　在企業(yè)財務(wù)方面,企業(yè)負債結(jié)構(gòu)的合理與否也是資本經(jīng)營過程中需要考慮的風險。企業(yè)資本經(jīng)營的最終目的是為了獲得最大的資本收益,但是資本經(jīng)營,特別是大規(guī)模的兼并收購活動需要巨額的資金支持。一般來講,企業(yè)不可能通過自有資本來完成一項巨大的兼并收購工程,這樣做即便成功,也是不經(jīng)濟的。許多企業(yè)希望通過債務(wù)杠桿來完成兼并收購,但這樣做財務(wù)風險很大,特別是在信息不對稱、市場發(fā)生巨變以及經(jīng)營決策出現(xiàn)重大失誤情況下,以高負債進行資本經(jīng)營,其財務(wù)風險就更大了。

　　第三,市場風險。資本運營是一種市場經(jīng)濟行為,一些市場因素的不確定性也給企業(yè)的資本運營帶來了各種風險。(1)市場行情的變動和經(jīng)濟的周期性波動,一方面將會影響到資本經(jīng)營過程中的資金來源,導(dǎo)致收購或重組受阻,另一方面還可以影響到企業(yè)收購的成本及目標公司的選擇。(2)由于對市場信息的了解不足,加上市場信息本身就具有不充分或不對稱特點,也是造成企業(yè)并購失敗的重要原因之一。

　　受到目標公司的反收購行動影響。目標公司采取的各種反收購措施,無疑對收購方構(gòu)成了相當大的風險。因此,企業(yè)在進行并購時,要制定詳細的收購方案,并對可能出現(xiàn)的問題做出充分的估計,以最小的代價完成收購,否則要冒很大的反收購風險。

　　第四,法律法規(guī)風險。在西方發(fā)達的市場經(jīng)濟國家,各國政府都制定了維持公平競爭,限制壟斷的 反壟斷法 或 反托拉斯法 等,這些法案使大規(guī)模的有可能形成壟斷的并購受到限制,從而使并購企業(yè)虧損慘重。目前,盡管我國還沒有完善的反壟斷、促進公平競爭的法規(guī),但公司法中含有某些增加交易透明度、維持公平競爭、保護投資者利益的相關(guān)法律條例。企業(yè)在資本經(jīng)營中,特別是在兼并收購中應(yīng)進行仔細研究以盡量避免受到不必要的法律限制,從而使交易成本增加。目前我國制定的 股票發(fā)行與交易管理暫行條例 中規(guī)定,收購方持一家上市公司5%的股份時必須進行公告,以后每增持2%均要進行公告,持有30%股份后要求發(fā)出全面收購要約,如果得不到收購要約豁免,該項規(guī)定會使并購成本大幅上升,使并購計劃幾乎無法完成。

　　二、資本運營風險來源的決定因素

　　資本運營的風險來源于多個渠道,既有系統(tǒng)性風險,又有非系統(tǒng)性風險,既有來自外部的風險,又有來自內(nèi)部的風險。但我們認為資本運營風險的一個重要來源是由資本運營的特點所決定的。

　　首先,由資本運營的風險性所決定。資本運營是企業(yè)高級的經(jīng)營活動,這一活動的實施存在各種風險。企業(yè)進行資本運營,通過兼并、收購、參股、控股等形式,擁有被并購企業(yè)的全部或部分產(chǎn)權(quán)。這實際上是通過產(chǎn)權(quán)交易市場或資本市場購買企業(yè)產(chǎn)權(quán)的一次巨大的投資活動,而且是一次風險性極大的投資。并購對象選擇是否得當,本企業(yè)的資源狀況是否與所選擇的并購對象對于資源的需求相匹配,這對企業(yè)來說,直接影響其并購活動能否取得成功,因而帶有很大的風險性。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計,即使是西方國家的企業(yè),并購成功率也僅有50%。在實踐中,這樣的例子很多。比如,有的企業(yè)在沒有弄清楚目標企業(yè)的資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)狀況及其出售動機的條件下,盲目并購,結(jié)果背上包袱,跌入了 陷阱 ;還有的企業(yè)高估本企業(yè)的資源條件,特別是融資能力,結(jié)果使并購無法完成,或者雖然完成了交易,卻無力進一步投入資源進行消化吸收,企業(yè)的資本經(jīng)營并未達到預(yù)期的效果,甚至不但不能把并購企業(yè)搞活,反而惡化了本企業(yè)的經(jīng)營狀況,可以說是 賠了夫人又折兵 。

　　其次,由資本運營的復(fù)雜性所決定。資本運營作為企業(yè)的一種戰(zhàn)略與企業(yè)其他戰(zhàn)略相比,是一種更為復(fù)雜的戰(zhàn)略。資本運營戰(zhàn)略包括四個方面的內(nèi)容:(1)企業(yè)總體發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃的制定,包括企業(yè)經(jīng)營領(lǐng)域和行業(yè)的選擇。(2)在總體發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃指導(dǎo)下,選擇具體的資本經(jīng)營戰(zhàn)略,如采取兼并、收購,還是控股、參股或其他產(chǎn)權(quán)運作方式。(3)對象企業(yè)的選擇,以及本企業(yè)資源的評價、機會、風險分析等。(4)戰(zhàn)略的實施,包括資本籌措,對象企業(yè)資

　　產(chǎn)評估、談判、交易及其并購之后的生產(chǎn)、組織、財務(wù)、人事等方面的整合。資本運營是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程,它需要經(jīng)過一系列前后相連、環(huán)環(huán)緊扣的戰(zhàn)略過程,每一個戰(zhàn)略階段和戰(zhàn)略環(huán)節(jié),都必須謹慎操作,否則,稍有不慎,便會滿盤皆輸。

　　第三,由資本運營的擴張性所決定。資本運營戰(zhàn)略實際上是一種企業(yè)的具體發(fā)展戰(zhàn)略,是一種實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展目標的戰(zhàn)略手段。擴張性是這一戰(zhàn)略的重要特性。雖然就全社會來說,資本運營并沒有增加或減少社會資源總量,只是改變了這些資源的原有配置,提高了這些資源的運營效率;但是就進行資本運營的企業(yè)來說,它所能夠控制、運作的資源卻增加了用少的資本,控制、推動更多、更大范圍的資本,使其為本企業(yè)的戰(zhàn)略目標服務(wù),企業(yè)的原有資本產(chǎn)生出一種 放大效應(yīng) 、 杠桿效應(yīng) ,從而產(chǎn)生最大限度的利潤。當然,擴張性是就資本運營戰(zhàn)略的一般特性而言的,有些情況下,特別是當企業(yè)外部環(huán)境對企業(yè)發(fā)展不利,以及本企業(yè)資源約束較大的時候,企業(yè)也需要縮小 資本 規(guī)模,實施收縮戰(zhàn)略。比如,將企業(yè)資本從不利的行業(yè)、企業(yè)退出等。實際上,資本運營的過程就是企業(yè)不斷調(diào)整、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu),實現(xiàn)企業(yè)資本最大限度增值的過程。在這一過程中,既有資本擴張,也有資本收縮,而更多的則是對資本的重組和組合。

　　第四,由資本運營的挑戰(zhàn)性所決定。資本運營戰(zhàn)略,是企業(yè)為了在激烈的市場競爭中求生存、求發(fā)展而制定的,或者是企業(yè)發(fā)現(xiàn)了有利于本企業(yè)擴張發(fā)展機會,或者是企業(yè)為應(yīng)對外界環(huán)境的威脅、壓力和挑戰(zhàn)所采取的行動方案,因而,它要求企業(yè)不僅僅停留在適應(yīng)外部環(huán)境這一層次上,還要強調(diào)企業(yè)發(fā)揮能動性、創(chuàng)造性,主動出擊,主動進攻。資本運營如同一個大 魔方 ,變化無窮,奧妙無窮,同時也充滿著風險,有些企業(yè)通過資本運營迅速崛起,而另一些企業(yè)卻由于資本運營失誤而跌入 陷阱 ,一蹶不振。

　　三、防范和化解資本運營風險的措施

　　與商品經(jīng)營相比,資本運營要復(fù)雜的多,企業(yè)進行投資、控股擴張的同時,實際上也是企業(yè)風險的擴張。為了使企業(yè)的資本運營、資產(chǎn)重組工作達到預(yù)先設(shè)定的效果,必須高度重視對資本運營工作本身風險的防范。

　　首先,選擇和引入符合條件的資本運營主體。符合條件的主體應(yīng)該是:(1)具有較強的經(jīng)濟實力,具有控股和資產(chǎn)置換所需的資金、技術(shù)和管理能力,其項目符合國家產(chǎn)業(yè)政策支持發(fā)展的方向;(2)資本運營、資產(chǎn)重組必須有明確的目的,都是為了企業(yè)自身和被控制對象的長期和長遠發(fā)展;(3)企業(yè)本身已形成較強的市場拓展能力和較為齊全的經(jīng)營管理班子,具有吸收、消化被控資源的能力。上述各項條件是一組相關(guān)聯(lián)的充分必要條件,缺一不可。否則資本運營將給企業(yè)招致更大的風險。

　　其次,明確企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略定位,制定企業(yè)長遠發(fā)展戰(zhàn)略。資本運營的基礎(chǔ)是生產(chǎn)經(jīng)營,一個企業(yè)要想通過資本經(jīng)營贏得市場競爭優(yōu)勢,實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟,就必須通過對宏觀經(jīng)濟運行的趨勢、市場變動格局、行業(yè)發(fā)展前景、產(chǎn)品市

　　場占有率、投入產(chǎn)出效果、自身的生產(chǎn)經(jīng)營素質(zhì)條件和發(fā)展?jié)摿?確定企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略定位,并在此基礎(chǔ)上制定企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、資本運營發(fā)展的中長期發(fā)展規(guī)劃。有的放矢地確定資本運營的手段方式,使股份化改造、兼并收購、合資嫁接、聯(lián)合協(xié)作等資本經(jīng)營方式圍繞著一個明確的目標進行。否則,為資本運營而進行資本運營,企業(yè)發(fā)展將無從談起,資本運營也將成為無源之水、無本之木。

　　第三,注重企業(yè)主營業(yè)務(wù)和核心業(yè)務(wù)的鞏固和長遠發(fā)展,以此為基礎(chǔ)開展資本運營。已有的實踐證明,資本運營成功的關(guān)鍵在于一切并購業(yè)務(wù)都必須圍繞主營業(yè)務(wù)而進行,否則,必將本末倒置,使企業(yè)發(fā)展誤入歧途。瑞典的伊萊克斯集團公司是國際上知名的資本經(jīng)營成功的典范,該公司資本經(jīng)營成功的秘訣在于:在實行并購戰(zhàn)略過程中,始終圍繞一個宗旨,就是所有兼并收購活動都必須集中在公司的核心業(yè)務(wù)上,即家用電器和商用電器。對并購公司中與核心業(yè)務(wù)無關(guān)的部門或分公司經(jīng)過整頓和包裝后將其出售。這樣,該公司在搞好生產(chǎn)經(jīng)營的基礎(chǔ)上,以分拆出售所并購的企業(yè)這一方式取得了大量的利潤,獲得了需要的生產(chǎn)要素,不斷擴大企業(yè)規(guī)模,從而使這樣一個制造煤油燈的作坊成為世界級的企業(yè)巨人。

　　第四,應(yīng)從財務(wù)的角度對資本運營、資產(chǎn)重組方案進行充分的分析論證。這些分析包括:對重組成本的分析比較、對重組效益的預(yù)測、對企業(yè)的財務(wù)承受能力的分析等。通過這些分析,我們可以選擇出最佳的重組方式,制定周詳?shù)闹亟M方案,并針對可能出現(xiàn)的各種財務(wù)問題及早制定對策。某些企業(yè)可能會過分注重資產(chǎn)重組的表面形式,而沒有對整合發(fā)展過程給予足夠的重視,這種做法是十分危險的。實際上,整合過程就是企業(yè)經(jīng)營由扭曲向主題回歸的過程,整合效果的好壞將直接影響到企業(yè)日后的經(jīng)營狀況。對此,我們必須有清醒的認識。除此之外,無論多好的重組方案在具體實施時都可能遇到一些始料不及的問題,這就需要經(jīng)營者在實際操作時應(yīng)根據(jù)實際情況靈活地采取應(yīng)變措施。

　　第五,在企業(yè)資本運營過程中,要注意充分發(fā)揮中介機構(gòu),特別是投資銀行的作用。實踐證明,中介機構(gòu)在為企業(yè)設(shè)計重組模式,進行可行性分析,協(xié)助制定和實施重組具體方案中,能幫助企業(yè)提高資本運營的效率。

　　第六,企業(yè)在資本運營的過程中,如何通過降低資本經(jīng)營成本來規(guī)避風險顯得尤為重要。(1)要盡量采取 選擇性收購 方式。所謂 選擇性收購 ,就是收購方不必將 肥肉和骨頭 一同收購,而是從中挑選出。具體來說就是要甩掉債務(wù)包袱和人員包袱。這樣,收購方通過注入一定的流動資金,很快便可以啟動生產(chǎn),并實現(xiàn) 扭虧為盈 。由于目前各地破產(chǎn)企業(yè)財產(chǎn)普遍存在 變現(xiàn)難 的問題,在買方市場條件下,目標企業(yè)財產(chǎn)價值往往被低估,有利于收購方通過對同行業(yè)中的低效益或微虧損但確有潛力的企業(yè)進行有選擇的收購,使得被收購企業(yè)的機器、設(shè)備和熟練勞動力等有用資源得到充分利用,比另起爐灶重新投資建廠要經(jīng)濟得多,是企業(yè)實現(xiàn)資本低成本擴張的一

　　個現(xiàn)實途徑。(2)利用企業(yè)法人股和國家股股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)低成本運作。一般來說,企業(yè)在確定是否要兼并企業(yè)時,往往會考慮并購的資本成本。當并購的這一資本低于目標企業(yè)的股票市場價格時,這種并購才算是合算的。由此看來,在我國上市公司中出現(xiàn)的大量股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓資本重組案例中,由于通過法人股或國家股的股權(quán)轉(zhuǎn)讓來控股目標企業(yè),其股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格是由雙方協(xié)議確定,一般略高于目標企業(yè)的每股凈資產(chǎn)值,卻遠遠低于目標企業(yè)在股票市場上的價格。即使把并購企業(yè)用于目標企業(yè)重建時所需的重置資本成本加進去,仍然是遠遠低于目標企業(yè)在股票市場上的價格總額。法人股、國有股的有償轉(zhuǎn)讓,顯然為并購企業(yè)降低并購成本提供了一個極佳的股權(quán)交易對象。由于中國深滬兩市上市公司股本構(gòu)成中最重要的特點是國有股所占比重較大且不能流通,使得企業(yè)并購多采取在市場上協(xié)議收購方式進行。如1997年6月中遠洋運輸公司以每股3元的價格協(xié)議收購眾城實業(yè)發(fā)起人法人股,耗資2.5億元控股眾城實業(yè)就是一個典型案例。(3)通過上市公司國有股的無償劃撥實現(xiàn)低成本擴張。例如,天津美綸、四川制藥的股權(quán)轉(zhuǎn)讓案就是這種方式的典型代表。通過上市公司國有股的無償劃撥實現(xiàn)股權(quán)的轉(zhuǎn)移,將四川制藥國有股權(quán)無償劃撥給四川全興集團,天津美綸的國有股權(quán)無償劃撥給天津泰達集團。與眾城實業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓相比,這無疑是更具中國特色的高效率、低成本資本運營的方法。為推動國企改革,充分發(fā)揮證券市場的融資功能,國有股東如能夠?qū)⑹�去配股資格的上市公司的國有股權(quán)無償劃撥給未上市的優(yōu)質(zhì)國有企業(yè),不僅可以實現(xiàn)非上市公司對上市公司的控股,提高上市公司的質(zhì)量,而且還可以實現(xiàn)低成本的 買殼上市 。這在目前的資本重組事件中是很有特色的,從某種意義上講,是通過資本重組改革國有企業(yè)的新的嘗試。(4)通過杠桿收購實現(xiàn)低成本資本運營。杠桿收購1980年代曾風行于美國。杠桿收購簡單地說,就是借錢融資來完成收購公司的交易。通常收購者只有一成本錢,其余九成由投資銀行代替收購者發(fā)行垃圾債券和向商業(yè)銀行貸款籌集,也就是說用很少的錢可以完成大規(guī)模的交易活動。這就為實現(xiàn)企業(yè) 小吃大 、 蛇吞象 提供了發(fā)揮的空間。杠桿一詞在財務(wù)上是指股本與負債的比率,因而也可以把杠桿收購稱為高度負債的收購方式。稱這樣的收購者為 收購藝術(shù)家 是再貼切不過了。他們在做出精確的計算以后,使得收購后公司的收支處于杠桿的平衡點。

　　從企業(yè)的中長期發(fā)展戰(zhàn)略貫徹和實施來看,對資本運營成本的高低劃分僅是一個相對的概念。從企業(yè)長遠發(fā)展來看,如果高成本擴張可能帶來理想的收益,這種擴張的成本從長期看就是低的。相反,如果妨礙了實施正確的戰(zhàn)略規(guī)劃,或執(zhí)行了錯誤的戰(zhàn)略,成本擴張的結(jié)果可能是慘重的代價、極高昂的成本。

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