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試論股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)及對(duì)相關(guān)問(wèn)題的政策建議
股份回購(gòu)與庫(kù)藏股制度是分不開(kāi)的。庫(kù)藏股是指公司購(gòu)回的本公司發(fā)行在外的且尚未注銷的股票。作為庫(kù)藏股必須同時(shí)具備四個(gè)條件：第一，該股分已經(jīng)發(fā)行在外；第二，該股份被發(fā)行公司購(gòu)回；第三，庫(kù)藏股份目前沒(méi)有在外流通；第四，該股份尚未被注銷。公司取得庫(kù)藏股份的過(guò)程稱為股份回購(gòu)。在成熟的證券市場(chǎng)中，回購(gòu)股份是一種合法的公司行為，也是公司重要的理財(cái)行為。公司回購(gòu)的庫(kù)藏股根據(jù)需要可以被注銷，可以再次被出售，也可以用于職工持股計(jì)劃和高管人員的股票期權(quán)計(jì)劃。
一、股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)
�。ㄒ唬┕煞莼刭�(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)
1、股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。股份回購(gòu)使公司的權(quán)益資本減少，債務(wù)資本的比重上升，公司的股東權(quán)益負(fù)債比率和資產(chǎn)負(fù)債率提高，在債務(wù)融資成本率小于全部資本收益率的情況下，財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮可以提高權(quán)益資本的收益率。
2、股份回購(gòu)的資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)。公司可以通過(guò)回購(gòu)股份有效地調(diào)節(jié)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，股份回購(gòu)的過(guò)程就是提高企業(yè)的負(fù)債融資比重和資產(chǎn)負(fù)債率的過(guò)程，購(gòu)入的庫(kù)藏股重新銷售使其再次流通地過(guò)程則是降低負(fù)債融資比重和資產(chǎn)負(fù)債率的過(guò)程，可見(jiàn)股份回購(gòu)為控股股東和企業(yè)管理當(dāng)局提供了根據(jù)企業(yè)不同時(shí)期的具體特點(diǎn)安排合適的資本結(jié)構(gòu)的重要手段。
�。ǘ┕煞莼刭�(gòu)的股利替代效應(yīng)
股份回購(gòu)引起的股價(jià)上漲使股東獲得資本收益，這種資本收益具有替代股利收入的功能，從這個(gè)意義上股份回購(gòu)可以被認(rèn)為是股利支付的替代方式。股份回購(gòu)的股利替代效果可以用實(shí)例說(shuō)明。例如某上市公司流通在外的普通股共計(jì)5000萬(wàn)股，每股市價(jià)為15元，公司計(jì)劃用現(xiàn)金以每股16元的價(jià)格回購(gòu)1000萬(wàn)股。如果股票回購(gòu)前、后的市盈率均為15，則股份回購(gòu)前、后的收益狀況如下表所示：
┌───────────┬─────┬─────┐
│ 時(shí)期│股份回購(gòu)前│股份回購(gòu)后│
│項(xiàng)目 │ │ │
├───────────┼─────┼─────┤
│公司凈利潤(rùn)(萬(wàn)元) │ 5000 │ 5000 │
├───────────┼─────┼─────┤
│流通在外普通股股(萬(wàn)股)│ 5000 │ 4000 │
├───────────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 1 │ 1.25 │
├───────────┼─────┼─────┤
│每股市價(jià)(元) │ 15 │ 18.75 │
└───────────┴─────┴─────┘
從上表可以看出，如果公司用這筆現(xiàn)金16×1000=16000萬(wàn)元支付股利，則每股獲得股息收益3.2元，股東共得股息16000萬(wàn)元；如果公司將現(xiàn)金用于股份回購(gòu)，股東收益既包括1000萬(wàn)股庫(kù)藏股的價(jià)差收益1000×（16-15）=1000萬(wàn)元，還包括4000萬(wàn)股流通在外的股票溢價(jià)收益4000×（18.75-15）=15000萬(wàn)元，即出讓股份的股東獲得每股1元的資本收益，繼續(xù)持有股份的股東每股3.75元的資本收益，合計(jì)資本收益還是16000萬(wàn)元。整體考察，兩種方式下股東獲得的收益是相等的，不過(guò)前者稱為股利收入，后者稱為資本利得。還需要說(shuō)明的是，在股份回購(gòu)的情形下，繼續(xù)持有股份的股東獲得了更多的資本收益。
�。ㄈ┕煞莼刭�(gòu)可能侵害債權(quán)人利益與中小股東利益的效應(yīng)
1、股份回購(gòu)可能會(huì)侵害債權(quán)人的利益。股份有限公司的股東以其出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其資產(chǎn)為限對(duì)外承擔(dān)責(zé)任，因而公司的資產(chǎn)是公司債權(quán)人合法權(quán)益的重要保障。股份回購(gòu)在縮減權(quán)益資本的同時(shí)，擴(kuò)大了債務(wù)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人的利益受股東權(quán)益保障的程度降低。西方有關(guān)股份回購(gòu)理論中債券持有人掠奪假說(shuō)就認(rèn)為，股份回購(gòu)產(chǎn)生的收益是掠奪普通債券和優(yōu)先股持有人利益的結(jié)果。另一方面，對(duì)公司而言，資本結(jié)構(gòu)的改變?cè)谠黾迂?cái)務(wù)杠桿抵稅效應(yīng)的同時(shí)，公司的籌資風(fēng)險(xiǎn)也在逐步增加，公司的籌資成本率可能會(huì)上升，一旦公司總資本收益率低于借款利率，其權(quán)益資本收益率就會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿率的提高而下降。此時(shí)，公司將承擔(dān)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大。
為了在股份回購(gòu)中保護(hù)債權(quán)人的利益，并且保持公司較穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，避免出現(xiàn)過(guò)高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)的相關(guān)制度對(duì)股份回購(gòu)設(shè)置了必要的限制條件，對(duì)股份回購(gòu)的理由、數(shù)量、金額、回購(gòu)方式，尤其對(duì)被回購(gòu)的股份可否再次賣出、賣出時(shí)機(jī)、賣出價(jià)格和賣出方式等都作出了具體規(guī)定。例如，美國(guó)政府在允許公司回購(gòu)自己發(fā)行在外的股份的同時(shí)，規(guī)定公司股份回購(gòu)后的負(fù)債不得大于自有資本額；且必須以公司盈余作為股份回購(gòu)的資金來(lái)源，公司的資本公積只有在章程允許或股東大會(huì)授權(quán)的情況下，才可以作為回購(gòu)資金的來(lái)源。
2、股份回購(gòu)可能會(huì)侵害中小股東的利益。由于市場(chǎng)信息的不完全、不對(duì)稱，使得中小股東在掌握信息方面處于劣勢(shì)，博弈力量的嚴(yán)重不對(duì)稱也可能會(huì)導(dǎo)致股東之間機(jī)會(huì)的不平等、回購(gòu)價(jià)格的不公正等問(wèn)題。有的學(xué)者認(rèn)為，公司回購(gòu)的股份只能是公司已發(fā)行股份總數(shù)中的一部分，若公司不按股東的持股比例回購(gòu)股份，而是恣意從一部分股東或一個(gè)股東手中回購(gòu)股票，則勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致股東之間機(jī)會(huì)的不平等。當(dāng)控股股東操縱回購(gòu)價(jià)格時(shí)，回購(gòu)股份的價(jià)格可能遠(yuǎn)高于實(shí)際價(jià)值，未被回購(gòu)股份的股東的財(cái)富可能被稀釋。沿上例，如果出讓股份的控股股東操縱回購(gòu)價(jià)格的結(jié)果是以每股20元的價(jià)格回購(gòu)1000萬(wàn)股，則出讓股份股東獲得了5000萬(wàn)元[1000×（20-15）]的價(jià)差收益。這種內(nèi)幕交易使控股股東借回購(gòu)之名將資金轉(zhuǎn)移到了母公司。
為防止由于信息不對(duì)稱使中小股東在股份回購(gòu)的過(guò)程中遭受損失，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該要求申請(qǐng)股份回購(gòu)的公司依據(jù)有關(guān)規(guī)定事先公布回購(gòu)股份的實(shí)施計(jì)劃、方法、期限和庫(kù)藏股的增減變化情況，做到信息公開(kāi)，以保護(hù)中小股東的利益。
二、對(duì)我國(guó)實(shí)行股份回購(gòu)及庫(kù)藏股制度的政策建議
（一）我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)股份回購(gòu)和庫(kù)藏股制度的規(guī)定
我國(guó)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第41條規(guī)定：“未依照國(guó)家有關(guān)規(guī)定經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)，股份有限公司不能購(gòu)回其發(fā)行在外的股票�！敝袊�(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司章程指引》第24條規(guī)定：“公司在下列情況下，經(jīng)公司章程規(guī)定的程序通過(guò)，并報(bào)國(guó)家有關(guān)主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后，可以購(gòu)回本公司的股票；（一）為減少公司資本而注銷股份；（二）與持有本公司股票的其他公司合并。除上述情形外，公司不進(jìn)行買賣本公司股票的活動(dòng)�！逼涞�26條也規(guī)定：“公司購(gòu)回本公司股票后，自完成回購(gòu)之日起10日內(nèi)注銷該部分股份，并向工商行政管理部門(mén)申請(qǐng)辦理注冊(cè)資本的變更登記�！�
從上述規(guī)定可以看出，在一定條件下回購(gòu)本公司股票在我國(guó)法律上是允許的，但回購(gòu)條件僅規(guī)定了兩項(xiàng)，而且規(guī)定回購(gòu)的價(jià)值必須在10日內(nèi)注銷，也就是說(shuō)，公司不存在庫(kù)藏股。
�。ǘ⿲�(duì)我國(guó)建立與完善庫(kù)藏股制度的幾點(diǎn)建議
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